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　　前言

　　在许多房地产企业破产案件中，有一个现象引起了笔者的注意。那就是有许多企业在被宣告破产的时候，并不是真正的资不抵债，或者即使资不抵债，也仅仅是相对的，即本来负债率确实偏高，但进入破产程序后资产缩水严重，最终导致资不抵债。

　　比如，某房企负债八千万，现有资产价值一个亿，如果进入破产程序，以拍卖、变卖的方式处理，资产缩水为五千万或者更少，所以呈现为资不抵债的状态，而债权人的债权也跟着缩水。而企业走向破产，有各种各样的原因，如行业周期，或者是个人方式有问题，股东纠纷，等等。

　　同样的企业在不同的企业家手中，或者以不同的方式组合资产，资产评估方式和企业的结局都可能是不一样的。那么，除了清算、破产、资产缩水，有没有更好的债务处理方式呢？

　　笔者认为，债务重组基金或许是一个值得考虑的选择。

　　一、破产重组基金的定义。

　　首先，我想对债务重组基金做一个限定，是指以帮助破产或者濒临破产企业进行债务重组，以减轻企业债务、减少债权人损失，获取合理利润为目标的私募基金。

　　其次，我们应该明了一点，私募基金作为一种资本存在，其本质是追逐利润的，是以利益最大化为诉求的，作为债务重组基金，如何平衡利润与公益呢？本文试图通过模式的构建来回答这一问题。

　　二、具有重组可能的债务特点。

　　我们应该明白，并不是所有的债务都可以进行债务重组，所以，私募基金介入的债务组合，还必须具备以下几个特点：

　　（一）债务人、债权人具有债务重组的意向；

　　（二）债务的杠杆率不至于太高，现有资产具有一定的价值，存在重组基础。

　　（三）债务已经充分暴露，最好已经进入破产阶段，隐藏债务的风险较小。

　　（四）债务回收路径清晰，回收时间不应超过1年。

　　下面，为了方便论述，举一例说明。

　　A房地产公司现有资产2亿，所有负债基本已暴露，负债总额1.8亿，负债率为90%，资产中，建成房地产1亿，在建工程1亿，公司尚有经营能力，但在建工程需继续投资5000万，建成后公司资产可增值3亿至4亿，现流动资产匮乏，无法继续投资建设，企业的破产案件已在当地法院进入清算程序。

　　在这个案例中，如果企业进行破产清算，则2亿资产会贬值至1亿至1.5亿之间，所有债权人的债务均可能受损。而如果追加投资5000万，则所有债务均可清偿，债务人甚至可以有所盈余。这种情况下，重组基金便可介入。重组方式如下：

　　（一）重组基金追加投资5000万。

　　（二）债权人会议一致确认，重组基金投资的5000万具有绝对优先权，即优先于之前的工程款、担保债权、无担保债权、政府税收款等。【注：重组基金投资的5000万不属于共益债权，优先权如何确保，仍需进一步探讨（对此，感谢陈东律师的指点）】

　　（三）重组基金的年化利率为24%（市场行情）。

　　（四）政府出具允许开工、销售、办理权属证书、配合办理抵押等承诺、会议纪要。

　　（五）重组基金有权指定工程承包人、监理人，有权监管所投资的资金。

　　（六）重组基金有权直接收取购房款，重组基金回收全部投资及利息以前，其他债权人不得再主张其债权。

　　三、债务重组基金的缺陷。

　　在上述模式下，重组基金的债权得到充分保障，利润也得到充分保障。但是问题在于，企业进入破产程序后，债权人众多，关系复杂，存在着各种不确定因素，重组基金可能随时被套死在项目中，而基金公司则需要面对赎回风险，因此基金公司“爆仓”风险仍然极高，所以一般来说，没有人会为了24%的利率承担50%甚至100%的风险，而更高的利率往往又是债务人、债权人所不能承担的。因此，完全按照上述模式，除非国家成立公益性的债务重组基金，否则实际上并没有任何一家私募基金公司愿意从事这样的业务。

　　因此，笔者认为，在上述模式之上，应再“嵌套”一个模式。即在债务重组基金这个第三方之外，再引入一个“第四方”。

　　四、资产管理公司的引入。

　　这个“第四方”，应该是一个债务重组型的固定资产管理公司。下面再举例说明。

　　在上面这个案例基础上，假设固定资产管理公司持有固定资产7000万，并将7000万固定资产抵押给债务重组基金以获得5000万贷款，以固定资产抵押的利率实际低很多，一般仅为12%左右，而债务重组年化利率为24%，即资产管理公司的利差为12%，也就是说，如果项目成功，资产管理公司无需出资即获得600万的收入，其收益率为100%。为了进一步降低资产管理公司的风险，资产管理公司应该在上述六大重组条件基础上增加一个条款：

　　如果建成后的物业滞销，则建成物业过户登记至资产管理公司名下。

　　增加此条款后，即使项目失败，建成物业增值后成为资产管理公司新增资产，价值仍在，该公司并无损失，资产管理公司的风险就很低了。所以滞销物业过户条款是一个关键的条款。

　　结语

　　综上所述，“债务重组基金+资产管理公司”的模式会是债务重组的理想模型，但就笔者观察，除了四大国有资产处置公司外，目前中国还没有一家成熟的破产企业债务重组私募基金，更没有能够运作破产企业债务重组的私营资产管理公司。

　　本文所述“嵌套式”架构横跨破产法、合同法（借款合同）、公司法（股权）、合伙企业法（基金）、物权法、担保法等诸多领域，是对律师综合能力的极大考验，也是律师价值的极大体现，一名优秀的律师必将在其中体现出自己最宝贵的价值。